Информация о том, что по итогам 9 месяцев текущего года долговая нагрузка холдинга достигла 4 трлн руб. и имеет тенденцию к росту, взбудоражила рынок. Возникло множество вопросов, на которые участники рынка стали искать ответы.

"Тревожные настроения появились, поскольку холдинг участвует в системе тендеров. У него много контрагентов и поставщиков", – прокомментировал ситуацию представитель крупного финансового агентства.

Финансовый аналитик уточнил, что обычно в таком случае предприятия принимают антикризисные меры. Некоторые решения в этом ключе уже были приняты. Например, численность управленческого персонала соотнесут с фактическим объемом работы, что означало частичное сокращение в трудовых коллективах и изменения в расписании рабочей недели, введение ограничений на прием новых сотрудников. Но это только начало.

Пока сообщалось, насколько в 2026 году следует ожидать снижения объема закупок. Ведь, вероятно, холдинг постарается оптимизировать перечень закупаемых товаров и услуг, пересмотрит бюджеты программ развития в сторону переноса сроков их реализации. Тогда конкуренция среди поставщиков обострится. И вероятно, следует ждать ужесточения требований к ним со стороны заказчика.

В холдинге будут стремиться избегать рисков для себя из-за неисполнения контрактов. Соответственно усилится контроль заказчика за "буквой" исполнения договоров со стороны контрагентов и подрядчиков. Усилится ли при этом палитра штрафных санкций, пока не очень понятно. Но такой риск тоже всплывает. Как и то, что при закупках в ОАО "РЖД" постараются ввести усложненные финансовые схемы, чтобы увеличить отсрочки платежей за выполненные подрядчиками работы и услуги.

Правда, для этого все-таки следует должным образом оценить сложившуюся ситуацию.

Что говорят аудиторы?

Пока что аналитические материалы, сопровождающие отчеты холдинга партнера ООО "Центр аудиторских технологий и решений – аудиторские услуги" Константина Плотникова, не содержат признаков назревающей драмы. Отмечено влияние негативных геополитических и макроэкономических предпосылки. Однако они не коснулись бесперебойного функционирования перевозочного процесса, обслуживания инфраструктуры и подвижного состава. Для обеспечения финансовой устойчивости реализуются программы повышения операционной эффективности и оптимизации расходов, обеспечивается финансирование ключевых аспектов инвестпрограммы.

"Руководство ОАО "РЖД" считает, что оно обеспечивает надлежащий уровень поддержания экономической устойчивости и стабильности в текущих условиях", – указано в отчете аудиторов. И эта теза не подвергается сомнению.

Среди основных проблем указано, что краткосрочные обязательства холдинга существенно превысили ее оборотные активы. Можно понять, что эти обязательства и составили более половины долга. А взяты они были, чтобы расплатиться с поставщиками за строительство, модернизацию, ремонт и приобретению основных средств в рамках инвестпрограммы ОАО "РЖД", обязательствами по соглашениям о финансировании поставок, а также обязательствами по договорам, связанным с перевозками (полученные авансы) – из-за того, что основная часть продаж транспортных услуг на сети осуществляется с предоплатой.

Аудиторы указали, что компания не ожидает изменения основных условий взаимодействия с покупателями и поставщиками – несмотря на расширение кредитных лимитов в российских банках и поиск альтернативных источников финансирования, в том числе, в рамках господдержки.

Агентство АКРА по итогам I полугодия 2025 года подтвердило рейтинг РЖД на уровне AAA(RU) со стабильным прогнозом. И в дальнейшем его не изменило.

АКРА полагает, что как минимум до 2026 года FCF ОАО "РЖД" будет отрицательным. FCF (Free Cash Flow, "свободный денежный поток") – это деньги, которые остаются у компании после вычета всех операционных издержек, налогов и капитальных затрат. Иными словами, текущий год компания завершит с убытком.

Но в этом ничего страшного финансовые аналитики не видят, поскольку взвешенный показатель отношения капитальных затрат к выручке на период с 2022 по 2027 год, по расчетам агентства, составляет 30%. Это значит, что холдинг, хотя и перенес ряд проектов развития на более поздний период, тем не менее держит высокой нагрузку на свой бюджет от вложений в программы содержания и развития инфраструктуры. В общем, если бы не перегрузка с выплатой процентов по кредитам и займам, холдингу удалось бы выправить финансы. Ведь ему оказывают достаточно высокую господдержку в различных формах.

Впрочем, не так все просто

Долговая нагрузка ОАО "РЖД" в 2020 году составляла около 2,5 трлн руб. Она росла примерно равными долями (8-10%) год к году до 2024-го, а 2025 год еще не подошел к концу, но уже долг подскочил на 27% по сравнению с 12 месяцами 2024 г.

И уж очень быстро холдинг прошел путь от доходности бизнеса до его убыточности. Чистая прибыль по итогам 9 месяцев прошлого года в 44,7 млрд руб. по РБСУ превратилась 4,2 млрд руб. убытка за январь-сентябрь 2024 года.

Причем, на уплату процентов компания за 9 месяцев текущего года потратила порядка 346,8 млрд руб. Инвестпрограмма в прошлом году оценивалась почти в 1,5 трлн руб., а в 2025-м – в 890,9 млрд руб. Однако, каким образом тогда за 9 месяцев текущего года по РБСУ долговая нагрузка превысила 4,2 трлн руб.?

Значит, приходится искать подводные камни в других показателях. Обращают внимание две позиции. Себестоимость продаж и управленческие расходы. За 9 месяцев они составили соответственно 1,8 трлн руб. и 155 млрд руб. Холдинг отчитался, что сумел оптимизировать эти две составляющие расходов. Однако отчет по РБСУ указывает на то, что себестоимость продаж по сравнению с 9 месяцами прошлого года выросла на 10%, управленческие расходы – на 5%, а валовая прибыль выросла только на 12%. Разрыв между доходами и расходами в динамике оказался небольшим. И меньше, чем был в прошлые годы, указали независимые эксперты.

Для примера приведем статистику по МФСО за последние 5 лет. Из нее следует, что себестоимость продаж в 2024 году по сравнению с 2021 годом выросла на 37%, управленческие расходы – на 29%, а доходы от грузовых перевозок выросли на 45%. Несложно заметить, что основные улучшения в балансе были отмечены до 2023 года.

При этом тариф перевозчика рос опережающими инфляцию темпами при любых условиях на рынке. Напомним, что в 2010-2021 гг. тарифы РЖД индексировались раз в год – с 1 января. В 2022 и 2023 гг. было по два повышения – суммарно соответственно на 18,6% и 21,9%. Общий прирост за указанные два года составил рекордную величину: +44,6%. Причем, перевозчик отменил в 2022 г. понижающие коэффициенты на уголь. Итак, суммарно, если принять за точку отсчета 2019 год, то тариф в 2025 году прибавил в оборотах, по оценкам участников рынка, на 76%.

Это означает, что тариф за последние 5 лет рос темпами, значительно опережающими динамику себестоимости продаж. Благодаря этому до 2024 года доходы холдинга, по РБСУ, росли. Но теперь что-то пошло не так. И вместо прибыли мы видим убыток. Причем, из статистики видно, как сформировалась только часть убытка. Сложно понять, как формировались закупки, по каким ценам.

Одновременно появился проект изменения методики формирования индексации тарифа – не по старой формуле "инфляция минус", а по приведенным затратам холдинга. Возникает подозрение, что в холдинге постарались "привести" свои затраты до максимального уровня – со всевозможными обременениями.

Вопрос – как теперь с этим быть? Участники рынка ждут разъяснений от правительства. В ОАО "РЖД" принимают меры по работе с долговой нагрузкой и облегчению долгового бремени на 2026 год, работают с кредитными организациями, сообщил министр финансов РФ Антон Силуанов.

Что дальше?

В принципе компания в сложившейся системе координат вполне может функционировать и с отрицательной маржинальностью. Операторы уже привыкли к смене рыночных циклов. И они с этим живут. Переходят на антикризисные стратегии. Но перевозчик к такому не привык.

Монополии проще обрастать издержками. И ждать помощи от государства. Но пока в правительстве дали понять, что сначала придется доказать, что расходы монополии не выходят за базовые параметры, а дополнительные средства необходимы в русле "технологических приоритетов".